《公司购并原理与案例》作者:陈共周升业吴晓求
  公司购并是投资银行的一项十分重要的业务,被视为该行业中“财力与智力的高级结合”。投资银行发展到今天,其购井业务可分为两大类:(l)购井策划和财务顾问业务。在这类业务中,投资银行不是购并交易的主体(或当事人),而只作为中介人为购并交易的兼并方或目标企业提供营销策划、顾问及相应的融资规划咨询服务。这是投资银行传统“正宗”的购并业务。(2)产权投资商业务。在这类业务中,投资银行是购并交易的主体,它把产权(公司)买卖当作一种投资行为,先是买下产权,然后或直接整体转让,或分拆卖出,或整组经营待价而沽,或包装上市抛售股权套现,目的是从中赚取买卖差价。在我国,这类业务被通俗地称作“炒产权”或企业倒卖。关于投资银行的这两类购并业务,可以作一个不甚恰当但能很好地帮助人们理解的比喻,就像证券商在证券交易中的自营业务和经纪代理业务一样,投资银行的这两类购并业务可以被视为购并自营和购并代理。
  投资银行在其购并战略咨询业务兴起之后,在相当长一段时间内都是担当购并策划和财务顾问的角色,产权投资商业务是在晚些时候才出现的。作为产权投资商开展公司买卖业务,尽管常常给投资银行带来高回报,且越来越受到各家实力雄厚的投资银行的重视,但它并不是标示投资银行特点的那一类特色业务,购并策划和财务顾问才是投资银行的特点。因而在通常情况下,所谓投资银行的购并业务往往是指购并策划和财务顾问业务。
  投资银行在公司购并规划咨询中的积极作用表现为多方面。对企业购井中的买方的规划咨询来说,投资银行的购并业务可帮助它以最优的方式用最优的条件收购最合适的目标企业,从而实现自身的最优发展。而对企业购井规划咨询中的卖方来说,投资银行的积极作用则表现为帮助它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。对敌意购并中的目标企业及其股东而言,投资银行的反购并业务则可帮助它们以尽可能低的代价实现反收购行动的成功,从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。若从宏观经济发展和社会效益的角度看,投资银行购并业务的积极效用表现为:投资银行购并业务的产生、发展和成熟提高了购并效率,加速了购并进程,节约了企业购并过程中的资源耗费(人、财、物等投入),极大地推动着公司的合并与收购运动,从而:(1)促进存量资产的流动、经济结构的调整和资源配置的优化;(2)加速大资本集中,实现企业经营的规模经济和协同效应(Synergy);(s)革除企业管理中的官僚主义和肥私行为,有助于解决代理问题和改进企业的管理效率,维持现代企业制度的活力和生命力。如果说企业购并是一种在现代市场经济条件下打破交易刚性、促进结构调整、提高资源效用的经济增长长机制,那么投资银行的购并业务应该说是这种经济增长机制运转过程中不可或缺的润滑剂和助推器。
  一、作为买方代理策划购并
  大多数投资银行都设有购并部门(一般从属于公司金融部)专门从事购并业务。这些部门平时致力于搜集有关可能发生的兼并交易的信息,包括查明有哪些持有超额(剩余)现金的公司可能想收购其他公司、哪些公司愿意被收购兼并、哪些公司有可能成为引人注目的目标公司等。也就是说,投资银行手里握有大量
  潜在产权交易的信息。由于信息和投资银行长年积累起来的购并技巧及经验等方面的优势,购并中的双方一般都会聘请投资银行帮助策划、安排有关事项。
  例如,如果一个石油公司决定扩张到煤矿业,那么这个企业很可能要得到投资银行的协助,帮助它确定被兼并的煤矿,并组织谈判。同样,经营状况恶化的企业,其持有异议的股东也可能暗中要求投资银行帮助对该企业进行兼并。
  当一家投资银行受聘为买方的财务顾问后,它所要进行的工作主要是:(1)替买方寻找合适的目标公司并加以分析;(2)提出具体的收购建议,包括收购策略、收购的价格与非价格条件、收购时间表和相关的财务安排等;(3)和目标公司的董事或大股东接洽并商议收购条款;(4)编制有关的购并公告,详述有关购并事宜,同时准备一份寄给目标公司股东的函件,说明收购的原因、条件和接纳收购程序等;(5)提出一个令人信服的、买方有足够财力去完成的收购计划。
  西方上市公司的收购规划咨询中有一种独具特色的类型——上市公司私有化。所谓私有化(Privatization)是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动,目的是要全数买回小股东手上的股份,买回后撤销这间公司的上市资格,变为大股东本身的私人公司。在多数情况下,大股东和被私有化的股东都会聘请投资银行作为财务顾问。投资银行作为大股东的财务战略咨询顾问,主要是向大股东提供以下建议:私有化的方式、私有化的价格及非价格条件、私有化成功的机会、编制有关私有化计划的文件。作为小股东的财务顾问,投资银行的工作主要是就私有化建议是否合理,向独立董事(与大股东没有关联)和小股东提供意见。
  投资银行在提出它们的建议时,应考虑的因素主要是:公司近期股价的表现、私有化价格的市盈率和股息率、私有化价格对公司资产净值的溢价或折让水平、大股东发动公司私有化的动因及公司的前景等。
  二、作为卖方代理实施反兼并措施
  在购并交易中,目标公司为了防御和抵抗敌意收购公司的进攻,往往请求投资银行设计出反兼并与反收购的策略来对付收购方,增加收购的成本和困难度。常见的措施有寻求股东支持、股份回购、诉诸法律、白衣骑士、毒药丸子和驱鲨剂等。
  作为目标公司的代理或财务顾问,投资银行的工作主要是: (l)如果是敌意的收购,和公司的董事会定出一套防范被收购的营销策略,如向公司的股东宣传公司的发展前景,争取大股东继续支持公司的董事和持有公司的股票等;(2)就收购方提出的收购建议,向公司的董事会和股东作出收购建议是否公平合理和应否接纳收购建议的意见;(3)编制有关的文件和公告,包括新闻公告,说明董事会对建议的初步反应和他们对股东的意见;(4)协助目标公司董事会准备一份对收购建议的详细分析和他们的决定,寄给本公司的股东。
  投资银行在进行上述工作时应考虑到:(1)如果目标公司为上市公司,它的股价表现,包括股价近期有没有异常的变动、股票的交易状况等。(2)市盈率。收购价的市盈率是否合理,这需要和市场上类似的公司相比较,同时亦应考虑目标公司未来的发展前景。(3)股息率。收购价的股息率应和当时的市场利率和市场上类似公司的股息率作比较。(4)公司的资产净值。收购价是高于还是低于公司的资产净值,公司资产净值的计算应包括有形资产和无形资产(专利、商誉等)。(5)公司的发展潜力。收购价格是否反映了公司的前景,包括公司所处行业的前景、公司的竞争能力和公司管理层的素质等。
   三、参与购并合同的谈判,确定购并条件
  有人曾形象地把购并活动比喻为维多利亚时代的婚姻(或许某种程度上是错误的):第一个关心的问题是祖先及出身,然后是双方互相评价,如果同意,那么接下来的就是关于“嫁妆”的艰难谈判。这里“嫁妆”指的就是购井的条件。在公司购并活动中,如何确定购并条件确实是一个让人头痛的问题,而且往往直接关系到购并活动的成功与否。
  投资银行一般在善意购并活动中为两个公司确定兼并的条件,包括兼并的价格、付款方式和兼并后目标公司的资产重组等。大多数情况下,购并交易的双方都会聘请投资银行作为各自的财务顾问和代理人,就兼并条件进行谈判,以便最终确定一个公平合理的、双方都能够接受的兼并合同。
  在恶意购并中,投资银行也会事先帮助收购方确定其收购出价,因为恶意兼并成功与否的一个重要条件就是收购方的出价。若收购出价太低,对目标公司股东没有吸引力,收购行动往往会失败;若出价太高,又会影响到收购方公司股东的利益。因而,聘请投资银行制定收购价格至关重要。
  四、协助买方筹集必要的资金
  投资银行在作为收购方公司购并的财务顾问的同时,往往还作为其融资顾问,负责其资金的筹措。这在杠杆收购中表现得最为突出。
  与其他购并方式一般是“大鱼吃小鱼”不同,杠杆收购的最大特点就是通过增加公司的财务杠杆来达到“小鱼吃大鱼”的目的。根据美国德崇证券公司的调查,从事杠杆收购的美国公司的资本结构大致为:股本5%~20%、垃圾债券10%~40%、银行贷款40%~80%,杠杆比率一般在1:5到1:20之间。
  投资银行依据杠杆收购中的买方主要使用债务资金“以债换权益”(Deht-for-equity)和要求保密的特点,可从以下三方面去开展工作:(1)建议收购;(2)安排资金融通;(3)安排过渡性资金筹措——桥梁性融资(Bridge-financing)。
   在“安排资金融通”工作中,投资银行的主要作用体现在协助购买方设计和组织发行“垃圾债券”。“垃圾债券”简单说指的就是高收益高风险的投资级以下(从BB级到CCC级)的债券,最早起源于美国,在五六十年代主要作为小型公司筹集开拓业务之用的资金的融资工具。进入70年代以后,随着杠杆收购的兴起,垃圾债券的用途已从最初的拓展业务,逐步转移到了用于公司的收购与兼并上来。利用垃圾债券举债收购最成功的例子可以说是 1988年底,亨利·克莱斯对雷诺烟草公司的收购。美国的德雷克塞尔公司是一家专门为杠杆收购提供融资的公司,该公司在著名的“垃圾债券之父”迈克尔·米尔肯的率领下,曾经为美国上百家小公司的兼并,尤其是杠杆收购发行垃圾债券提供收购的资金来源。为此,该公司获得了上亿美元的佣金收入,同时亦推动了 80年代席卷美国的企业购并热潮。后来在 1989年华尔街股市风波的冲击之下,德雷克塞尔公司宣布破产,其他投资银行于是纷纷收缩这方面的业务,大举退出对杠杆收购的融资,市场萎靡不振,一直到1995年此种业务才又重新活跃起来。
  所谓桥梁式融资,指的是在长期债务资金筹措完成之前的临时短期资金借贷。投资银行在为购并方安排桥梁式融资时,有时亦会提供其自有资本;而在购并方偿还出现暂时困难或其他特殊情况下,亦可以将这种过渡性短期贷款转为中长期融资。
  五、投资银行购并规划咨询业务的收入
在购并规划咨询活动中,投资银行所得到的酬金,主要取决于其对该项交易的介入程度及该项交易的复杂程度。投资银行可能只简单地吸取一些预聘费或咨询费,但较常见的是,投资银行将收取以出售价的一个百分比为基础的酬金。这种情况下,酬金有三种类型:(l)较高的出售价格,百分比可以下降;(2)不管出售价格如何,可能是一个固定的百分比;(3)如果交易价格超过某一特一定水平,在议定的百分比基础上再加上一笔鼓励酬金。其中,第一种酬金类型采用以下结构:即5~4~3~2~1(雷曼公式,Lehman Formula)。采用这种结构的投资银行将对第一个100万美元收取5%,第二个100万美元收取4%,第三个100万美元收取3%,第四个100万美元收取2%,以后超出的任何部分均只收取1%。这三种酬金结构总起来看,投资银行在购并业务中一般收取交易价的2%~3%。
 
 
 
 

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