中航信托：经济数据低于市场预期 债市走强难度大

        CPI同比增速小幅下行，物价增速回落趋势已现，但回落速度较为缓慢

　　9月9日，统计局公布物价运行数据，其中CPI同比增长6.2%，环比增长0.3%，PPI同比增长7.3%，环比增长0.1%。CPI、PPI同比增幅都较7月有小幅回落，物价增长的拐点已经来临，但未来回落的过程能将缓慢。

从CPI分类数据来看，食品价格同比上涨13.4%，较7月下降1.4个百分点，环比上涨0.6%，较7月份下降0.6个百分点。小幅回落的主要原因在于猪肉价格涨幅回落的同时蛋价格出现快速上涨，8月猪肉价格环比上涨1.3%，比7月份的环比涨幅缩小6.4个百分点，蛋价格环比上涨4.4%，比7月份的环比涨幅扩大3.6个百分点。而受节假因素、厂商提价压力影响，食品价格涨幅短期持续回落可能性不大。非食品同比上涨3.0%，环比上涨0.2%，并未出现季节性回落，也是8月CPI同比增速高于预测值的主要因素。从历史数据来看非食品价格未来两到三个月环比仍会季节性回升，非食品价格保持上涨的压力很大。以8月CPI8大类环比增长推算9月CPI同比增长仍有可能达到6.1%，通胀压力短期快速回落的可能性不大。CPI同比增速虽然已现拐点，但政策制定者仍未放松紧缩政策，以确保CPI同比增速在年内稳步回落。

　　工业增加值同比增速低于预期，经济增速将保持回落态势

　　8月份规模以上工业增加值当月同比增长13.5%，累计同比增长14.2%，分别较7月份回落0.5个百分点和0.1个百分点，增速低于预期。

　　从分类数据来看，8月份重工业当月同比增长13.5%，累计同比增长14.6%，轻工业当月同比增长13.4%，累计同比增长13.1%，轻、重工业当月同比增速均较7月出现回落。8月份国有及国有控股企业工业增加值当月同比增长9.4%，较7月下降0.1个百分点；股份制企业工业增加值当月同比增长15.5%，较7月下降0.3个百分点。工业增加值贡献主体当月同比增速均出现了回落，对经济增速变化更为敏感的外商及港澳台投资工业增加值同比增速也保持回落态势，当月同比增长仅为10%，较7月下降0.6个百分点。三季度经济增速仍将较二季度有所回落，预计增长率将低于9.5%。

　　投资增速下行，继续下行空间不大

　　8月，固定资产投资累计同比增长25%，较7月份回落0.4个百分点。房地产开发投资累计同比增长33.2%，较7月份回落0.4个百分点。

　　从项目隶属关系来看，8月中央项目投资累计同比下降8.9%，较7月回落4.2个百分点，地方项目投资累计同比增长28.1%，较7月份上升0.1个百分点。住建部公布了今年１至８月份，全国除西藏外城镇保障性住房和棚户区改造住房已实物开工８６８万套，开工率为８６％，从中央项目投资增速的一再回落以及保障房建设资金支持来看（上半年保障房贷款累计新增908亿元），保障房项目存在媒体报道的“注水”现象（将已建成员工宿舍定性为保障房等），因此投资数据 “注水”概率很大。由于房地产持续严厉调控，房地产开发投资累计同比增速不断回落，企业扩张的意愿受到抑制，资金链断裂的风险在增加。由于物价增速回落速度缓慢，紧缩调控政策短期内难有放松，投资增速仍将进一步下滑。

　　从投资先导指标本年度新开工项目投资情况来看，8月份施工项目计划总投资累计同比增长20.5%，较7月上升1.1个百分点；新开工项目计划投资额累计同比增长23.1%，较7月份3.8个百分点。新开工项目投资累计同比从年初的-23.6%逐步回升至23.1%，投资出现大幅下滑的可能性较小，全年固定资产投资增速在25%左右。

　　国内消费增速回落，进口大增促使贸易顺差出现回落

　　8月份，当月社会消费品零售总额14705亿元，同比增长17.0%，累计社会消费品零售总额114946亿元，同比增长16.9%，分别较7月回落0.2个百分和上升0.1个百分点。从环比看，8月份社会消费品零售总额增长1.36%，较7月上升0.1个百分点。

　　中秋佳节的提前对8月消费有一定的提振，但从消费数据来看8月当月同比增速仍处于回落之中，基数较高有一定关系，但消费意愿下降也是重要因素。CPI同比增速连续三个月超过6%，实际消费增速仅在11%左右。考虑到中秋、国庆双节影响，9月消费同比增速有望回升。

　　据海关统计，前8个月我国外贸进出口总值23525.3亿美元，其中出口12226.3亿美元，增长23.6%；进口11299亿美元，增长27.5%。贸易顺差927.3亿美元，减少10%。8月当月出口1733.1亿美元，增长24.5%；进口1555.6亿美元，增长30.2%，当月贸易顺差177.5亿美元较8月减少147.3亿。进口大幅增加导致了8月贸易顺差的回落，以全年贸易顺差1500亿计算，未来4月月均贸易顺差至143.2亿美元，较前8月月均115.9亿美元增加27.3亿美元。

　　M2增速降至年内新低，紧缩政策未见放松

　　8月末， M2余额78.07万亿元,同比增长13.5%，比上月末低1.2个百分点；M1余额27.33万亿元,同比增长11.2%，比上月末低0.4百分点；M0余额4.58万亿元,同比增长14.7%。8月当月人民币贷款增加5485亿元，同比多增93亿元；人民币贷款余额52.44万亿元，同比增长16.4%，比上月末低0.2个百分点。当月人民币存款增加6962亿元，同比少增3736亿元；人民币存款余额78.67万亿元，同比增长15.5%，比上月末低0.8百分点。

　　M2同比增速创2004年11月以来新低，紧缩的货币政策并没有放松的迹象。央行一边在公开市场投放流动性并取消部分商业银行的差别准备金，一边扩大缴准基数并对工商银行(601398,股吧)、建设银行(601939,股吧)、农业银行(601288,股吧)等几家国有银行发行超过200亿元的定向央票。有紧有松的政策在保证市场资金不出现上半年过度紧张局面的同时继续有针对性的紧缩、控制全社会融资规模。

　　利用贷款与M2的线性回归模型，以及今年新增贷款7.2万亿元以“3322”的投放节奏测算，M2同比增速在9月将小幅回升，全年整体仍处于增速回落过程中，全年增速略高于15%。这意味着按照全年7.2万亿元的新增信贷目标推算,M2的同比增速要比16%的目标增速更低，而信贷同比增速要在11月才会低于M2同比增速。债券市场资金转向宽松预计在11月左右。

　　债券市场情况

　　本周公开市场共到期1760亿元，央票发行70亿元，进行正回购690亿元，一周净投放1000亿元。其中3月期央票发行40亿元，1年期央票发行30亿元，央票发行量略有回升，招标利率保持不变；周二进行正回购690亿元，周四未进行正回购，其中7天正回购200亿元，招标利率为2.7%，7天正回购时隔近8个月重启，28天正回购490亿元，招标利率2.8%。下周公开市场到期资金量小幅回落至1390亿，而已公布的央票发行公告显示周二将发行100亿1年期央票，回笼力度有所加大，下周公开市场净投放量将显著低于1000亿。

　　本周债券发行总额为1422亿元，较上周增加926亿元。本周发行国债4只，实现发行额600亿元，占本周发行总额的42.19%。其中11国债13（续发）实现发行额300亿元，期限3年，加权利率3.91%，边际利率为4.01%，收益率高于市场预期，认购倍数为1.28；此外发行储蓄国债3只，分别为11储蓄13、11储蓄14、11储蓄15，发行量分别为60、150、90亿元、期限分别为1、3、5年，票面利率分别3.85%、5.58%、6.15%。金融债本周发行5只，实现发行额530亿元，占本周发行总额的37.27%。其中11农发15发行量为150亿元，期限5年，票面利率为4.59%，认购倍数为1.58，11国开51发行量为150亿元，期限3年，票面利率为4.64%，认购倍数为1.76，11国开52发行量为180亿元，期限10年，票面利率为4.87%，认购倍数为1.83；此外还发行2只次级债，分别为11江苏银行、11广发次级债02，发行量分别为30、20亿元，期限分别为15、10年，票面利率分别为6.48%、6.30%。本周交易商协会指导价继续显著上行，1年期一周上行16-34bp，3年期一周上行6-26bp，5年期一周上行10-18bp。短融发行5只，实现发行总额74亿元，占比5.2%，新发短融持续折价，折价幅度10bp左右；中期票据发行9只，实现发行量为148亿元，占比10.41%，新发中票保持折价，折价幅度小于5bp。

　　由于存款准备金缴存基数上调，周一质押回购利率出现较快上行，1天质押回购利率上行43bp，7天质押回购利率上行68bp，但随着公开市场到期资金的增加，以及公开市场回笼力度不大，质押回购利率逐渐下行，至周五1天质押回购利率为3.05%，较上周下行42bp，7天质押回购利率为3.63%，较上周下行58bp，1个月质押回购利率为5.06%，较上周下行66bp。

　　下周四，其他银行机构将缴纳存款准备金，虽然下周到期资金量保持千亿级，但央行公开市场回笼力度有加大的迹象，资金面仍将保持紧张，而8月CPI数据略高于预期，紧缩政策放松的时刻还未到来，债券收益率更易受资金面左右，因而趋势性机会并未因为CPI拐点的到来而到来。